摘要：
此次康密勞減發實際影響有限，但近期錳礦庫存仍有下降預期。錳礦總庫存水平偏低，且品種結構性問題仍存，天津港及欽州港澳礦庫存僅有37萬噸。正是由於國內高品庫存低位，疊加康密勞2月減發事件導致高品供應有縮減預期。康密勞減發事件是短期行為，且合金廠配礦調整相對靈活，加蓬礦庫存相對又處於高位，短期單品種供應縮減的影響不大。另外，盡管康密勞部分錳礦發運被分流至印度，但印度粗鋼體量與我國相比仍有較大差距，想要持續承接錳礦供應轉移存在難度。但結合錳礦未來到港預期及需求推算，2月前到港量環比仍有下滑預期，且錳礦需求表現相對持穩，錳礦港口總庫存或仍有下降空間。因此短期錳礦對於成本支撐的力度仍將較為強勁，但依賴錳礦走出單邊上漲行情的持續性受限。
而從錳矽角度來看，錳矽高供應的寬鬆格局下，對成本端錳礦的推漲將有顯著製約。錳矽產量已經處於曆史高位水平，在煉鋼需求沒有邊際增長預期下，高供應對錳矽基本麵進一步形成拖累。隻是短期錳矽高供應仍會對錳礦需求形成正向反饋，但當錳矽再現高庫存、現貨滯銷後，錳礦供應縮減將難以對價格產生擾動。另外，錳矽長期維持contango結構，本輪上漲仍以現貨升水盤麵且基差持續走低，錳矽現貨上漲幅度不及盤麵。期貨升水後，廠家進場套保，據悉北方部分廠家套保主流成交金額6200-6300元/噸。綜合來看，錳矽基本麵仍是製約錳礦上漲高度的核心因素，但短期錳礦庫存仍將呈現去庫格局，成本支撐增強，但上漲高度及持續性明顯受限。建議錳矽產量持續走高、錳礦港口轉累庫及盤麵持倉開始回落後可適當布局空單，短期謹慎追高。
一、行情回顧：加蓬減發引擔憂，錳矽大漲
自去年12月以來，錳矽價格持續陰跌，主要受自身供需寬鬆影響。上周五，鐵合金在線訊，2月康密勞中國報價4.3美元/噸度，印度報價4.4美元/噸度，根據部分長協客戶反饋，2月對中國發運量將對比常量減半甚至以上。康密勞2月對華發運的下降，一方麵是傳統雨季造成的生產減量，另一方麵，印度高報價下對我國有所分流。
受此消息影響，1月10日起錳矽主力合約大幅上漲，截至1月17日，錳矽05合約漲幅超過11%。盤麵成交量、持倉量顯著增長。1月10日空頭減倉離場，目前成交量自14萬手最高攀升至136萬手，頗有2024年澳礦事件發生後的勢頭，但現在的成交及持倉較去年5月的峰值仍有較大的差距。
錳礦現貨及遠期報價也有不同程度的上漲。2月康密勞錳礦遠期報價環比上漲0．2美元/噸度至4．3美元/噸度，中品礦遠期報價漲幅有限。隨著國內港口錳礦價格攀升，後續礦山報價也有所提高。港口現貨來看，受前期錳礦到港下滑影響，自去年11月起，港口中品礦小幅反彈，但加蓬礦及澳礦漲幅不及半碳酸。隨著天津港及欽州港加蓬礦貨源集中度的提升，本輪上漲以高品帶動中品為主。目前，天津港加蓬礦報價較1月9日上漲7元/噸度，錳礦價格上漲約提高錳矽成本120-150元/噸左右。
二、錳礦：低庫存疊加貨權集中，放大減發事件影響
1．錳礦庫存：總庫存低位，結構性問題依舊凸顯
鋼聯數據顯示，截至1月10日，國內主要港口錳礦庫存合計461.6萬噸，周環比下滑36.5萬噸，是近五年曆史同期的偏低水平。與去年11月初650萬噸的庫存高點相比下滑了192萬噸。2024年年末錳礦庫存超預期下滑，除季節性因素外，是錳礦到港下滑及需求增加的共同結果。供應端來看，去年10月起，受錳礦價格持續低位影響，南非、加蓬等地發運下滑，南非多家錳礦山發運有不同程度的減少，康密勞亦決定減產3周左右；此外，非主流礦山發運明顯走低，全球發往中國的錳礦海漂庫存顯著減少。這致使11月起國內錳礦到港量大幅下滑。而該階段錳礦疏港量持續走高，一方麵錳矽複產且維持年內偏高水平，另一方麵，合金廠節前補庫，廠家庫存天數自10天左右增加至目前的14天左右。
港口錳礦庫存絕對值低位下，庫存品種結構性問題依舊凸顯。分品種來看，港口庫存下滑以南非礦減量為主，南非礦庫存自高位400萬噸下滑至目前的265萬噸左右，降幅為135萬噸。除南非礦外，加蓬礦庫存與去年11月的高點相比下滑了26.7萬噸。澳礦庫存降至曆史同期極低水平的36.8萬噸，除澳礦外，其餘品種庫存水平均處於曆史同期中性。
2．到港現狀及後續推演
2024年10、11、12月錳礦到港周度均值分別為53、50、32萬噸，其中11月減量主要集中在南非，12月減量集中在加蓬。結合SMM錳礦發運數據及船期推算，未來一個月左右的錳礦到港量仍存在小幅下滑的預期。據鐵合金在線對未來到港船隻統計來看，1月錳礦到港較去年12月環比下滑50萬噸左右。分國別來看，2月上旬南非及馬來到港將有小幅增加，加蓬仍有下滑預期，總體2月上旬錳礦到港環比或有小幅回升。
就康密勞2月發運至中國量減發至少一半以上的事件來看，到港減量約將反應在4月左右的到港量上。2024年來看，我國自加蓬進口錳礦約占進口總量的14%，月度進口均值為34萬噸。加蓬發運季節性顯著，上半年傳統也是進口淡季。而康密勞對於2025年運輸量仍維持700-750萬噸左右的總量目標。另外，關於澳洲GEMCO礦山的恢複計劃，South32表示於2024年12月季度繼續恢複主選礦廠的生產，有望於2025年第二季度恢複生產，預計銷售量將在2025年6月的季度逐步增加，預估澳洲礦區25財年的產量為100萬噸左右，產量有望在2026年增加至320萬噸。
因此，單就本次康密勞減發事件來看，一方麵影響量相對較小，另一方麵South32澳洲礦區銷售也將逐步恢複，事件實際影響相對有限。
3．需求推演
2024年四季度是全年錳礦疏港量的峰值，這也是錳礦2024年底持續去庫的原因之一。與三季度相比，四季度錳礦周均疏港量攀升至55萬噸。一則是，10月起錳礦價格回落至低位，廠家補庫帶動疏港量走高，廠家庫存天數自10天左右增加至目前的14天左右；二則是，北方產區錳矽複產及新增產能投產，亦使得錳礦疏港量顯著回升，錳礦開工率回升至年內高點。三則是，受錳礦配礦調整的影響，錳矽生產加大了中低品礦的需求，同樣是疏港量增加的原因。在四季度隨著加蓬礦性價比的凸顯，疏港量也有不同程度的回升。
後續來看，1月錳矽產量預計將有小幅下滑，疊加節前合金廠補庫接近尾聲，錳礦疏港量預計環比下滑。錳矽供應來看，據鐵合金在線數據顯示，1月河南減產1*28000KVA、雲南複產1*12500KVA、廣西複產1*25000KVA、內蒙減產1*36000KVA（技改），除此之外，雲南以及廣西地區仍有企業表示或將於節前有部分爐子檢修計劃，因此供應減產及複產並存。近期受錳礦現貨大漲影響，吞噬產區利潤，錳矽現貨跟漲並不及盤麵，目前盤麵已經給出較佳的套保利潤，廠家套保積極性將有所增加。
4．庫存變動推演
結合對後續錳礦供需的判斷，未來錳礦庫存仍將有小幅下滑，但降幅將較11月以來放緩。供應端後續回升預期有限，至少2月前難以看到到港回升，1月到港仍將維持偏低水平。需求端，錳矽產量預計將持穩或小幅下滑，但廠家補庫接近尾聲，錳礦疏港將有所下滑。結合供需預測，預計1月下旬錳礦庫存將以周均-15至-20萬噸左右的速度去化，2月上旬後庫存降幅將有所放緩，至2月中旬，庫存水平或將降至380萬噸至420萬噸區間內。
三、錳矽：供需格局製約反彈高度
需求端，目前鐵水產量基本止降，鋼廠盈利率持穩，成材低庫存格局維持，且淡季累庫幅度略不及預期。產量維持降勢，社庫及廠庫低位運行，整體淡季累庫速度偏慢，表需季節性回落。預計節前日均鐵水產量將圍繞225萬噸左右波動，節後鋼廠複產節奏更為關鍵。鋼廠錳矽補庫情況來看，12月鋼廠有明顯補庫，鋼廠錳矽庫存平均天數自11月的14.85天上升至15.85天，補庫主要集中在華南及北方地區。鋼招來看，北方鋼廠詢盤價在6400元/噸左右，後續暫未公開最新價格，價格仍有待主流鋼招指引。
供應端，目前錳矽產量維持高位，在本輪錳礦助推下，錳矽現貨上漲也給予廠家一定信心，合金廠即期利潤大幅波動。目前淡季下北方廠家仍維持正常生產，內蒙產量持續走高，複產及檢修均有，另有個別廠家轉直流電爐及技改，影響小部分產量。南方產區中，貴州、雲南停產廠家或開始增多，廣西桂林簽訂長協廠家電費將下降0．1元/度左右，緩解了高電價壓力。後續供應預計持穩或小幅下滑，供應韌性支撐仍源自西北產區。
目前錳矽顯性庫存壓力較去年9月已有明顯緩解，但整體庫存水平仍處於曆史同期高位水平。倉單及有效預報緩慢增長，內蒙廠庫壓力偏大，寧夏庫存相對中性。
四、總結與展望
對於錳矽而言，目前錳礦供需偏緊，但自身仍是相對寬鬆格局。此次康密勞減發實際影響有限，但近期錳礦庫存仍有下降預期。錳礦總庫存水平偏低，且品種結構性問題仍存，天津港及欽州港澳礦庫存僅有37萬噸。正是由於國內高品庫存低位，疊加康密勞2月減發事件導致高品供應有顯著縮減預期。康密勞減發事件是短期行為，且合金廠配礦調整相對靈活，加蓬礦庫存相對又處於高位，短期單品種供應縮減的影響不大。另外，盡管康密勞部分錳礦發運被分流至印度，但印度粗鋼體量與我國相比仍有較大差距，想要持續承接錳礦供應轉移存在難度。但結合錳礦未來到港預期及需求推算，2月前到港量環比仍有下滑預期，且錳礦需求表現相對持穩，錳礦港口總庫存或仍有下降空間。因此短期錳礦對於錳矽成本支撐的力度仍將較為強勁，但依賴錳礦走出單邊上漲行情的持續性受限。
而從錳矽角度來看，錳矽高供應的寬鬆格局下，對成本端錳礦的推漲將有顯著製約。錳矽產量已經處於曆史高位水平，在煉鋼需求沒有邊際增長預期下，高供應對錳矽基本麵進一步形成拖累。隻是短期錳矽高供應仍會對錳礦需求形成正向反饋，但當錳矽再現高庫存、現貨滯銷後，錳礦供應縮減將難以對價格產生擾動。另外，錳矽長期維持contango結構，本輪上漲仍以現貨升水盤麵且基差持續走低，錳矽現貨上漲幅度不及盤麵。期貨升水後，廠家進場套保，據悉北方部分廠家套保主流成交金額6200-6300元/噸。綜合來看，錳矽基本麵仍是製約錳礦上漲高度的核心因素，但短期錳礦庫存仍將呈現去庫格局，成本支撐增強，但上漲高度及持續性明顯受限。建議錳矽產量持續走高、錳礦港口轉累庫及盤麵持倉開始回落後可適當布局空單，短期謹慎追高，同時也需關注宏觀因素擾動。